在滬港兩地上市的綠色動力，頻頻資本騰挪，募資擴(kuò)張。

4月10日，綠色動力公告披露，延期回復(fù)非公開發(fā)行股票反饋意見。這源于2019年10月的一起非公開發(fā)行A股股票預(yù)案。彼時，綠色動力擬通過非公開發(fā)行A股股份融資23.9億元用于垃圾焚燒項目、償還銀行貸款。

綠色動力證券部人士向記者表示，2014年，公司運營的項目7個，到2019年超過20個，期間規(guī)模翻了差不多兩三倍。

然而，在項目數(shù)量激增的同時，綠色動力的經(jīng)營活動現(xiàn)金流常年為負(fù)。光大金控資產(chǎn)管理有限公司投資管理部高管張華（化名）告訴記者，“垃圾焚燒發(fā)電是重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)張是靠投資來驅(qū)動的。”

資本助力

綠色動力前身成立于2000年，最早由鄭維先、鄭道斌兄弟創(chuàng)立。2005年，北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司（以下簡稱“北京國資公司”）入股，對綠色動力增資3000萬元，取得后者61.16%股權(quán)，成為其控股股東。

目前，綠色動力主要以BOT（建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓）等特許經(jīng)營的方式，從事生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設(shè)、運營等業(yè)務(wù)。

BOT的具體操作流程為，政府部門通過招標(biāo)等方式選擇服務(wù)商，公司在拿到項目后，與當(dāng)?shù)卣炗喬卦S經(jīng)營協(xié)議，成立項目公司籌集資金、建設(shè)及運營垃圾焚燒發(fā)電廠。特許經(jīng)營期通常為25至30年，期滿后垃圾焚燒發(fā)電移交給政府；期間，公司向政府收取垃圾處理費，向電網(wǎng)公司出售焚燒垃圾產(chǎn)生的電力。

近年來，在財稅政策鼓勵下，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)高速發(fā)展。2008年國內(nèi)生活垃圾焚燒廠尚不足百座，但到了2019年4月，在運行的垃圾焚燒廠已突破400座。業(yè)內(nèi)人士表示，2015年之后，是垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展的高峰期。有分析稱，到2023年前后，國內(nèi)縣一級的地方，基本都會有垃圾焚燒廠。

在此期間，綠色動力迎來大發(fā)展。2014~2019年，其營收由4億元增至逾17億元；凈利由0.46億元增至逾4億元。該公司證券部人士向記者表示，2014年，綠色動力運營的項目只有7個，到2019年超過了20個，這期間公司的規(guī)模翻了差不多兩三倍。

在此背景下，綠色動力頻頻圈地拿項目，離不開資本的助力。

從2005年開始，一位出身于湖北財政系統(tǒng)的財務(wù)人士喬德衛(wèi)，開始進(jìn)入綠色動力，歷任財務(wù)總監(jiān)、代總經(jīng)理、總經(jīng)理和董事等職務(wù)。2012年，時任北京國資公司總裁的直軍成為綠色動力非執(zhí)行董事。直軍同樣有著資深財務(wù)背景，其目前擔(dān)任綠色動力董事長。

喬德衛(wèi)曾多次表示，資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動的必要條件，沒有足夠的資金源，企業(yè)的生存和發(fā)展就沒有保障。特別是資金密集型的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，資本支持是首要解決的問題。

2014年，綠色動力赴港上市，募資5.58億元用于旗下3個生活垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)。2018年綠色動力在A股上市，募資3.82億元用于3個相關(guān)項目建設(shè)等。為此，綠色動力成為垃圾焚燒領(lǐng)域首家A/H股上市企業(yè)。

目前，綠色動力股本結(jié)構(gòu)為：總股本11.61億股，其中A股7.57億股，H股4.04億股。北京國資公司共計持有A/H股份5.26億股，其中的5.01億股A股股份，尚為限售股，將于2021年6月解禁。

高增長隱憂

在資本助推之下，3月末，綠色動力年報傳來喜訊。

財報數(shù)據(jù)顯示，2019年，綠色動力實現(xiàn)營收17.52億元，同比增長53.71%；實現(xiàn)凈利潤4.17億元，同比增長14%。

2019年，綠色動力先后有15個項目開工，創(chuàng)歷史新高。截至2019年底，綠色動力有運營項目22個，在建8個，籌建14個，業(yè)務(wù)覆蓋20個省（市）。

與此同時，綠色動力的資產(chǎn)也快速膨脹，由2013~2014年的30億~40億元的規(guī)模，增長至2019年的逾130億元。

不過，與高速增長相伴的還有不斷壘高的債務(wù)。

2013~2015年，綠色動力債務(wù)規(guī)模處在20億元~30億元之間；2015年后，其債務(wù)快速增長，在2019年達(dá)到101億元。期間，綠色動力的負(fù)債率也逐步抬升，由60%的水平，升高至74%左右，同樣創(chuàng)出歷史新高。

不過，綠色動力方面向記者表示，“公司在建項目一般在開工前，即已落實融資方案。”

張華告訴記者，垃圾焚燒發(fā)電是個重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)張是靠投資來驅(qū)動的，這是個大背景。行業(yè)內(nèi)公司的收入大體是兩塊，一部分是運營性的收入，也就是垃圾處理費和上網(wǎng)電費，這與負(fù)債沒關(guān)系；另一部分是建設(shè)性的工程收入，是由負(fù)債驅(qū)動的。

在綠色動力債務(wù)的具體構(gòu)成上，其流動負(fù)債占比近年不斷升高。以2019年為例，流動負(fù)債占總負(fù)債的46%，高出2018年近10%；2019年流動負(fù)債中，短期借款達(dá)24.33億元，較2018年的8.54億元劇增超15億元。

債務(wù)規(guī)模增加和結(jié)構(gòu)變化，也使財務(wù)成本不斷上升。2019年，綠色動力財務(wù)費用為3.28億元，同比大漲57%；其中利息費用高達(dá)3.31億元，與凈利之比為79%。對此，綠色動力方面表示，主要是因項目建設(shè)需要，向北京國資公司及銀行借款增加所致。

值得注意的還有綠色動力的對外擔(dān)保情況。2019年年報中，“或有負(fù)債”專項顯示，目前綠色動力對外擔(dān)保總額約為47億元，占凈資產(chǎn)的143%。張華表示，如果被擔(dān)保公司還不上貸款，（對外擔(dān)保）就會成為上市公司的實際負(fù)債。

對此，綠色動力方面向記者表示，被擔(dān)保對象是其下屬垃圾焚燒發(fā)電項目公司，貸款均用于項目建設(shè)，項目投產(chǎn)后即貢獻(xiàn)營收和現(xiàn)金流入。綠色動力也會依據(jù)擔(dān)保合同，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

現(xiàn)金流趨緊

由于垃圾焚燒發(fā)電是資金密集型行業(yè)。項目所需前期投入大，建設(shè)資金一般按30%的資本金、70%的銀行貸款來籌集。綠色動力在2019年財報中表示，一個日處理能力1000噸的垃圾焚燒發(fā)電廠，一般需要投入資金4億~6億元。同時，垃圾焚燒發(fā)電項目的投資回收周期較長，一般在8~12年。

高增長、高負(fù)債的發(fā)展路徑，導(dǎo)致綠色動力現(xiàn)金流承壓。

對于企業(yè)而言，現(xiàn)金流像是一條彈繩，拉力越大，張力就越大，斷裂風(fēng)險也越大。綠色動力現(xiàn)金流的一端，是現(xiàn)金需求巨大的在建項目；另一端，是缺乏造血能力的主營業(yè)務(wù)，以及不斷被消耗的融資空間。

由于垃圾焚燒行業(yè)重資產(chǎn)、長回收周期的特點，疊加綠色動力拓展力度不減，處于擴(kuò)張期。2013年以來，綠色動力投資活動現(xiàn)金流出逐年增加，7年間流出近53億元。僅2019年就流出近23億元，其中20億元用于海寧、惠州等多地的項目建設(shè)，2.6億元用于收購項目及相關(guān)標(biāo)的公司。

在投資現(xiàn)金大筆流出的同時，綠色動力經(jīng)營活動現(xiàn)金流常年為負(fù)，2013~2019年共計流出約10億元。對此，綠色動力方面向記者表示，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，主要是由于BOT項目會計科目分類所致。

除此之外，綠色動力還出現(xiàn)了回款不暢。由于新投運的汕頭、佳木斯等項目，及部分項目公司的垃圾處理費、電費，結(jié)算周期延長，2019年，綠色動力應(yīng)收賬款增至4.53億元，同比幾近翻倍，且已計提2500萬元壞賬準(zhǔn)備。

投資和經(jīng)營的現(xiàn)金流出，只能依靠籌資來平衡。近7年間，綠色動力通過A/H股上市、金融機構(gòu)和北京國資公司借款等，以多種籌資方式籌集現(xiàn)金逾64億元。不過，這也帶來了債務(wù)和財務(wù)成本的攀升，并反過來繼續(xù)吞噬現(xiàn)金。

隨著現(xiàn)金流“兩端”的拉力漸增，公司流動性也趨緊。

2019年末，綠色動力賬面貨幣資金4.32億元，較上年減少2.79億元，為2013年以來的新低。凈流動負(fù)債逾30億元，反映償債能力的流動比率、速動比率連續(xù)三年下降，現(xiàn)金到期債務(wù)比也多年為負(fù)。

另外，綠色動力從北京國資公司申請約23億元短期借款中，已有7.1億元于2019年12月到期后未能歸還，而展期6個月。

綠色動力方面表示，雖然存在一定流動性風(fēng)險，不過通過可用的銀行授信額度（51億元），和北京國資公司提供的貸款剩余額度（10億元），以及新投運項目的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，將能夠獲取足夠的營運資金，實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營。

目前，綠色動力正在籌劃非公開發(fā)行A股股份融資事宜，擬募資23.9億元。其中，北京國資公司擬認(rèn)購比例不低于發(fā)行數(shù)量的40%。記者注意到，此次募集資金除用于垃圾焚燒項目建設(shè)外，還將會有5.4億元用于償還銀行貸款。

綠色動力方面向記者表示，此次再融資是為了降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少財務(wù)費用，增強抗風(fēng)險能力。且無論順利與否，都不影響在建項目建設(shè)和公司正常經(jīng)營。